来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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