文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市一里地等于多少米，一里地等于多少米千米场流动性过快(kuài)收紧。

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