文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòn成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思g)了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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