来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米trong>

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。