摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居马云移民到哪国籍民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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