分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思