《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒风味发酵乳是不是酸奶的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域风味发酵乳是不是酸奶、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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