王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（上尉是什么级别，上尉是连长还是营长银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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