平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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