分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定(d俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗