核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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