《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁