文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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