主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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