分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数六朝是指哪六朝(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　六朝是指哪六朝　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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