摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值fe2o3是什么化学元素5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，fe2o3是什么化学元素较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)fe2o3是什么化学元素下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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