《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议(yì)密集召(zhà儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班o)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(k儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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