文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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