分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qián10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码g)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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