《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(ym是什么意思性取向uè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fm是什么意思性取向ān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融(rm是什么意思性取向óng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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