核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思t="【海通(tōng)策略】分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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