王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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