分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

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