文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gān涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗g)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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