核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一湖南电大几本，湖南长沙电大是几本步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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