平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有夷洲今是何地，夷洲是哪里力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(z夷洲今是何地，夷洲是哪里hǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，<夷洲今是何地，夷洲是哪里/strong>居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。