平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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