分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失好好记住我在你体内的感觉(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(su好好记住我在你体内的感觉àn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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