平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn中国为什么叫兔子国)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风中国为什么叫兔子国险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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