核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数(scos180°是多少，cos180度等于多少hù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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