《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等前肖是指哪几个生肖利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(前肖是指哪几个生肖le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机前肖是指哪几个生肖会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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