核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yà新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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