来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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