《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)希望的拼音是什么幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额希望的拼音是什么占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为希望的拼音是什么通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 希望的拼音是什么