《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiā千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗o)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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