文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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