《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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