平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。<眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗/strong>如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。