摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。十二生肖中张牙舞爪是哪些动物>4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新十二生肖中张牙舞爪是哪些动物增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。