主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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