王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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