《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出赓续前行是什么意思，赓续前进的意思口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是赓续前行是什么意思，赓续前进的意思在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)赓续前行是什么意思，赓续前进的意思油(yóu)和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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