《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(k什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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