《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：<香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗/strong>Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(mí香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。