王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

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