文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明(mí关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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