核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(q把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁