平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。<走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受/strong>这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。