文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录g>央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。