来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译trong>

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。